风险资本如何在创业板退出(1)
我国即将设立的创业板 市场 在为国内创业 企业 提供上市可能性的同时，也为我国风险投资提供了激励机制，无疑将有助于风险资本总量的增长和流动性的提高。
但是，风险投资机构作为创业 企业 的重要股东之一，其在创业板 市场 退出 方式 与时机也面临着以下两个方面的约束：第一，规则的约束。风险投资机构作为创业企业的发起人之一，其在创业板市场的退出 方式 与时机必然受到有关条款的规管，如深交所日前颁布的《创业板市场规则》；第二，利益机制的约束。由于创业板上市 公司 股本规模普遍较小，风险资本退出方式与时机的选择势必将左右着上市 公司 股价走势，而退出时股价的高低也将对风险资本收益率产生影响。因此，何时退出、怎样退出已成为风险投资机构必须重点研究的课题。
面对着上述激励机制与约束条件， 我们 认为，风险投资机构在创业板市场中大致有以下三种退出方式可供选择：
一.“循规蹈矩” 风险投资机构按照创业板市场规则，在其所投资的创业企业上市一年后，即其禁售股份解冻后，在市场中按比例分批售出其所持有的股权。该方式可以使风险投资机构完全享有风险投资的全部收益，但也因此而必须承受创业企业上市后的全部市场风险，如发行定价偏低、上市后股价下跌或创业板市场整体走势低迷等。虽然风险投资机构可以将其持有的、处于禁售期内的股权用作抵押贷款，以便进行新一轮风险投资，但毕竟因创业板上市公司的风险较高，所能得到贷款额度将会大大低于其持有股权的市值。因此，这种退出方式因存在一年禁售期而将降低了风险资本循环的速度，不利于提高风险资本的流动性。
二.“以空间换取时间” 即在拟上市公司公开发行之前，风险投资机构可通过承销商以私募方式，在一级半市场或场外交易市场协议折价转让给其他投资者，通过“化整为零”使每个投资者持股数不足总股本的2.5％，这样可规避禁售期结束后持续信息披露对投资者持股增减总额达总股本2.5％和5％的规制，也有利于节约交易费用。虽然，这种退出方式无法使风险投资机构享受到风险投资全部收益，使投资总收益率有所下降，而且由于在创业板市场的发行机制是采用市场化的核准制而非计划体制下的审批制，拟上市公司能否最终上市将由市场决定，所以协议可能中还会带有一些对风险投资机构不利的条款，如强制性回购，即如果拟上市公司不能按期上市，风险投资机构必须购回其所出售的股权。但是，通过退出方式，风险投资机构在出让部分投资收益的同时，也规避了上市后创业板市场关于禁售期方面的规管以及禁售期间股价大幅波动的风险，从而能够“以空间换取时间”，便于资金从已成熟的创业企业中退出，以进入下一个风险资本循环，提高风险资本的运营效率。
三.“以进为退” 从广义来看，金融资产的流动性是指出售者可以在市场上以市价随时售出其所持有的资产。创业板设立的本身就已提高风险投资机构持有的已上市创业企业股权的流动性，因而自其投资的创业企业上市之日起，或者更准确地说是在其所持股份解冻之日起，风险资本实际上就已经从创业企业中退出。由于这部分股权具有较高的流动性，倘若创业企业具有较高成长性和 发展 潜力或者未来创业板市场投资收益率不低于风险投资的收益率，那么风险投资机构并不一定非得将它们变现，也可以长期持有或者在市场中“坐庄”，这样不仅可以继续享受创业企业高成长率的收益，还可以利用其持股优势和信息优势享受股价波动带来的利益，况且也能够以所持股份进行证券抵押贷款(虽抵押贷款率不会很高)，为其获得部分风险资本用来进行新一轮风险投资。因此采用“以进为退”的战略或许可以获得更高的收益，当然这样一来，风险投资机构承担的风险也必然随之而增大，因为这不仅要求他们承担创业企业及其所处行业增长率下降的非系统风险和创业板市场的系统风险，并且还得承担“坐庄”失败的风险。
但是，风险投资机构作为创业 企业 的重要股东之一，其在创业板 市场 退出 方式 与时机也面临着以下两个方面的约束：第一，规则的约束。风险投资机构作为创业企业的发起人之一，其在创业板市场的退出 方式 与时机必然受到有关条款的规管，如深交所日前颁布的《创业板市场规则》；第二，利益机制的约束。由于创业板上市 公司 股本规模普遍较小，风险资本退出方式与时机的选择势必将左右着上市 公司 股价走势，而退出时股价的高低也将对风险资本收益率产生影响。因此，何时退出、怎样退出已成为风险投资机构必须重点研究的课题。
面对着上述激励机制与约束条件， 我们 认为，风险投资机构在创业板市场中大致有以下三种退出方式可供选择：
一.“循规蹈矩” 风险投资机构按照创业板市场规则，在其所投资的创业企业上市一年后，即其禁售股份解冻后，在市场中按比例分批售出其所持有的股权。该方式可以使风险投资机构完全享有风险投资的全部收益，但也因此而必须承受创业企业上市后的全部市场风险，如发行定价偏低、上市后股价下跌或创业板市场整体走势低迷等。虽然风险投资机构可以将其持有的、处于禁售期内的股权用作抵押贷款，以便进行新一轮风险投资，但毕竟因创业板上市公司的风险较高，所能得到贷款额度将会大大低于其持有股权的市值。因此，这种退出方式因存在一年禁售期而将降低了风险资本循环的速度，不利于提高风险资本的流动性。
二.“以空间换取时间” 即在拟上市公司公开发行之前，风险投资机构可通过承销商以私募方式，在一级半市场或场外交易市场协议折价转让给其他投资者，通过“化整为零”使每个投资者持股数不足总股本的2.5％，这样可规避禁售期结束后持续信息披露对投资者持股增减总额达总股本2.5％和5％的规制，也有利于节约交易费用。虽然，这种退出方式无法使风险投资机构享受到风险投资全部收益，使投资总收益率有所下降，而且由于在创业板市场的发行机制是采用市场化的核准制而非计划体制下的审批制，拟上市公司能否最终上市将由市场决定，所以协议可能中还会带有一些对风险投资机构不利的条款，如强制性回购，即如果拟上市公司不能按期上市，风险投资机构必须购回其所出售的股权。但是，通过退出方式，风险投资机构在出让部分投资收益的同时，也规避了上市后创业板市场关于禁售期方面的规管以及禁售期间股价大幅波动的风险，从而能够“以空间换取时间”，便于资金从已成熟的创业企业中退出，以进入下一个风险资本循环，提高风险资本的运营效率。
三.“以进为退” 从广义来看，金融资产的流动性是指出售者可以在市场上以市价随时售出其所持有的资产。创业板设立的本身就已提高风险投资机构持有的已上市创业企业股权的流动性，因而自其投资的创业企业上市之日起，或者更准确地说是在其所持股份解冻之日起，风险资本实际上就已经从创业企业中退出。由于这部分股权具有较高的流动性，倘若创业企业具有较高成长性和 发展 潜力或者未来创业板市场投资收益率不低于风险投资的收益率，那么风险投资机构并不一定非得将它们变现，也可以长期持有或者在市场中“坐庄”，这样不仅可以继续享受创业企业高成长率的收益，还可以利用其持股优势和信息优势享受股价波动带来的利益，况且也能够以所持股份进行证券抵押贷款(虽抵押贷款率不会很高)，为其获得部分风险资本用来进行新一轮风险投资。因此采用“以进为退”的战略或许可以获得更高的收益，当然这样一来，风险投资机构承担的风险也必然随之而增大，因为这不仅要求他们承担创业企业及其所处行业增长率下降的非系统风险和创业板市场的系统风险，并且还得承担“坐庄”失败的风险。
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