|
||
|
||
| 一、风险投资与资本市场 1.风险资本来源 风险企业发展主要经过种子阶段、创立阶段、扩张阶段、成熟阶段，不同阶段资金来源不同。（1）种子阶段，其来源主要是个人储蓄，风险资本一般不超过10%。（2）创立阶段，资本主要来源于风险投资机构。（3）扩张阶段，资本需求相对于前两阶段又有增加，风险投资机构不仅提供资金更注重提供管理咨询。（4）成熟阶段，资金需求量很大，但风险投资机构很少介入。这一阶段企业能够产生比较稳定的现金流，有足够的资信，可向银行借款、发行债券或发行股票。成熟阶段也是风险基金的退出阶段。 2.风险投资依托于资本市场 首先，风险投资的发展需要建立多层次的资本市场。风险资本的投资周期一般为3~7年，建立多层次的资本市场体系，保证在风险资本的整个投入期都有相应的退出渠道，可吸引更多的风险资本。按照Sahlman(1990)的估计，美国风险投资基金对每个项目的投资次数平均为3次，在不同阶段的退出比例如下：种子期：60％~70%；创立期：40％~60%；成长期：35％~50%；成熟期：25％~35%。 其次，风险资本增值实现需要资本市场。风险投资的最终目的是为了获得高额的报酬，根据对美国风险投资不同退出方式的比较分析可知，不同的退出方式风险投资获得的投资收益率相去甚远，1970~1982年间，美国风险资本通过公开上市年平均收益率达59.5%，第三方收购年平均收益率为15.4%，企业回购年平均收益率为17.1%，二次出售年平均收益率为21.2%，可见公开上市是风险投资退出的最佳方式。因此发展风险投资需要建立一个适合风险企业标准的资本市场，即创业板市场。 二、美、德风险投资与金融支持的比较分析 1.风险资本构成比较 在美国，养老基金与捐赠基金是风险资本的主要来源；而德国的风险资本主要来源于银行信贷资金。通过对1996年美国与德国风险资本的构成的分析可以发现，在美国64%的资金来源于养老基金与捐赠基金，而德国59%的资金来源于银行。 2.风险退出机制比较 都有相应的创业板市场，在美国是NASDQ，德国是新市场。它们都具有上市标准低，监管严的特点。相对宽松的上市条件和严格的监管，提高了投资者的信心为高新技术企业上市融资提供了极大便利。 3.美国与德国风险投资绩效比较分析 （1）风险投资的资金来源不同。美国风险投资的资金来源中，养老基金是最重要的资金提供者；而德国风险投资资本的50%以上来源是银行。风险资本来源的不同对风险投资影响主要表现在：首先，风险资本投入的阶段不同，在创业企业初创期的高风险阶段，美国创业投资的资金供给强度要远远超过德国，为创业型小企业的顺利成长创造了有利的条件。其次，风险企业的治理机制不同。由于美、德两国的产融结合模式的差异，造成了美、德国两国风险企业治理机制的差异。在美国，资本市场在治理机制中处于核心地位，这种机制除对风险企业提供资金支持外，还包括管理支持、监督与控制、信誉支持等。在德国，以银行资金作为重要来源的风险投资基金在机制上则基本不具备对风险企业的非资金方面的支持。 （2）风险投资退出方式的差异。在美国，风险资本的退出有30%左右依靠IPO，而德国的这一比例一般仅有10%左右，有时会更低。这大大影响了风险资本的收益，间接的影响了风险投资的发展。 三、我国风险投资发展建议 1.风险资本来源单一 一项调查显示，我国政府拥有股权的风险投资机构占90%，纯民营的风险投资机构仅占20%。由于风险资本市场具有私人股权市场的信息不对称性，是一种低效率的市场，风险企业存在着高度的信息不对称性，代理问题突出，合格、多元化的投资主体可以降低委托代理成本。以政府资金作为主要风险资金来源有以下缺点： 首先，国有风险投资企业存在所有人缺位问题，无法通过董事会对经营者实施有效的监管。这是公司治理结构中的致命缺陷。这些企业改制上市后，有的仍未能解决这种缺陷，成为上市公司质量中的一个难题。十六大报告中提出要深化国有资产管理体制改革，建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责的制度，这有助于解决国有企业中较为突出的所有者缺位问题，完善其法人治理结构。 其次，国有风险投资企业的经营者与企业的经营业绩不挂钩，无法通过合理的报酬设计对经营者进行激励。应该把物质鼓励和精神鼓励结合起来，既要使经营管理者获得与其责任和贡献相符的报酬，又要提倡奉献精神，宣传和表彰有突出贡献者，保护经营管理者的合法权益。 第三，以政府优惠信贷形式对风险企业进行融资，会导致寻租现象，风险企业会直接将优惠贷款转贷给其他企业赚取利差。美国的SBIC计划中就出现过寻租现象。西方经济学界论证寻租现象本来是以发达国家为背景的， 就发展中国家而言，由于市场机制有待培育，有序而公平的市场竞争还未形成，法制还不健全，而旧体制和旧观念残余影响未衰，比起发达国家来说，一些人更容易凭借权力去攫取经济利益，甚至索取贿赂，这就需要政策与操作公开透明， 关键是限制权力滥用。 第四，政府作为风险投资主体就意味着政府将对投资机会进行直接评价和选择，而大量研究都表明政府常常并不具备这种能力，无法降低风险企业发展过程中的技术风险、市场风险与管理风险。政府资本作为风险投资主体，应当只是一种发展产业风险投资过程中的过渡形式。政府资本在产业风险投资进入良性运作之后应考虑逐步地缩小其所占比例，甚至是全部退出那些具有市场竞争性的产业领域。从长远来看，应当积极引导民间投资进入产业风险投资领域，并最终为企业成为创新主体构建基础条件。与此同时，产业风险投资的发展又离不开政府的引导与扶持，政府应该创造有利于风险投资发展的外部环境，推动我国的风险投资事业的发展。 最后，风险投资是一个不断的资金流入过程，而由于财力和其他方面的原因，政府不可能持续不断地对风险投资基金进行较大规模的资金投入，造成我国风险投资基金在起步之后的发展阶段出现了融资难的局面。 积极引导保险基金进入风险投资市场是解决我国目前风险资金短缺的一个有效途径。保险基金具有以下特点：（1）资金量大，截至今年8月31日，我国保险总资产为8186亿元；保险资金运用余额高达7300亿元；（2）来源稳定；（3）投资收益率低，由于央行连续七次降息及今年来股市的低迷和狭窄的资金运用渠道，保险资金的运用收益率处于较低的水平。高速增长的保费收入和投资需求与逐年下降的资金投资收益率让保险公司陷入困境，而风险投资带来的高收益可以解决这一矛盾，同时保险基金通过有效的投资组合可以降低投资风险。借鉴国外发展产业风险投资的经验，我国可以在控制金融风险的前提下，逐步地允许养老基金和保险基金在条件许可的情况下参与产业风险投资活动，使这些具有长期资本特性的资金介入产业风险投资领域。 2.缺乏有效的退出机制 退出的方式主要有三种：出售、清算和IPO公开上市。无论在欧洲还是在美国，IPO和出售是两种最常用的方式。如1998年，欧洲在风险投资中出售方式占了53.6%，IPO占了18.8%；美国的风险投资中约有25%~30%采用IPO，出售占退出资本60%~70%。我国只有主板市场，过高的上市标准与较少的上市指标，风险企业很难通过IPO的方式实现资本的增值。解决我国风险企业的退出机制可从以下两个方面着手。 (1)建立二板市场。借鉴国外成功经验，建立二板市场应遵循上市的低门槛和信息的严格披露机制。著名学者吴晓求教授在被问及如何建设我国二板时曾这样说：首先，二板市场的上市公司，如果出现虚假的信息披露或财务状况迅速恶化，就应该迅速摘牌。其次，对二板市场的企业上市，除实行保荐人制度外，更重要的是对发起人的股份流运要有严格的条件限制。此外，还应该建立发起人股份流通的预告制度，这可以有交防范发起人股东套现引起的恶性风险。第三，如果二板市场上市公司出现严重的内幕交易，则应该对该上市公司实行迅速摘牌。 (2)建立产权交易市场。截止今年7月，全国一共成立了16家技术产权交易所，还有约40家综合产权交易机构下设了技术产权交易的部门。但目前的产权交易市场还存在诸多问题，需从以下几个方面规范与发展我国的产权交易市场。 第一， 建立相应的企业产权交易法律、法规，依法规范企业的产权交易行为。国务院国资委、财政部今年公布的《企业国有产权转让管理暂行办法》对规范企业国有产权转让行为，加强企业国有产权交易的监督管理做出了规定。要求对本地区产权交易机构的有关情况进行调查摸底；扎实做好产权交易机构的选择与确定工作；及时开展相关产权交易信息的统计分析工作；加强对企业国有产权交易活动的监督检查工作等。 第二，转变政府在企业产权交易中的“主演”角色。企业产权交易行政化，由政府来包揽整个企业产权交易，这是违反市场经济运作规律的，政府应从企业资产重组、产权交易中的主导、“主演”的角色中退出，而以一个监管者、法律制定者与执行者的身份参与产权交易市场。 第三，建立统一开放的产权市场网络，促进企业产权交易的市场化，需要建立一个统一开放的产权市场网络，培育一批社会中介机构专门从事企业资重组、产权交易运作。充分发挥中介机构的专业性，采取广泛收集企业产权购并信息、机构联动、信息共用等等运作方式来形成产权市场的有形网络，提供广泛且可供选择的信息给投资者和企业产权交易各方，以满足企业产权交易主体的多种需要，从而降低交易成本。 【参考文献】 [1] F.S.米什金.货币金融学[M].北京：中国人民大学出版社,1998． [2]刘少波.风险投资：风靡全球的新兴投资方式[M].广州：广东经济出版社，1999． [3]林艳.国际金融报[N].2001-08-27． [4]刘志强.我国风险投资退出渠道研究[N].光动力创业投资网. [5]李伯亭.风险投资[M].企业管理出版社，1999． [6]陈德棉,蔡莉.风险投资运行机制与管理[M].经济科学出版社,2003. [7]鞠娟，袁金秋.保险资金入市的“出位”图谋[J].证券市场周刊,2003-10- 27． [8]隆武华.国外保险资金鲺股票市场[J].保险研究，2000，（2）． |
||