【摘要】 20世纪80年代中期，在美国的第四次企业并购浪潮中，管理层收购（MBO）狂热一时。20世纪末期，MBO在我国也悄然兴起，尤其是进入21世纪以来我国连续发生了几例上市公司管理层收购案，引起了理论界的关注。本文通过分析国内外管理层收购的特点，探究其发生的内在机理，阐述对我国企业产权改革和企业经营的重要意义。并提出在我国的法制背景和金融市场等制约下，管理层收购在我国应注意的法律、价格、人才等问题，并提出解决方法，指出在政府积极引导、规范运作的情况下，我国管理层收购终将得到健康发展。
【关键词】管理层收购 产权改革 现实意义 问题及对策1
【Title】Management Buyouts and the impact on enterprise's property right reform of our country
【Abstract】In middle period of the eighties of the 20th century, the fourth enterprise in USA,merged in the tide , Management Buyouts( MBO) fanatically for the moment. In latter stage of the 20th century, MBO rose quietly too in our country, especially several example Management Buyouts of listed company have recured to purchase the case in our country since entering 21st century, Have aroused the attention of theory circle. This text is passed to the analysis that the Management Buyouts of our country purchase , probe into its inherence mechanism taking place, Explain it to the property right reform of state-owned enterprise of our country and important meaning which the enterprise manage . Propose and financial market,etc. restrain legal system background in our country from and down, pur Management Buyouts chase, Point out that in case of the government guides actively, standardized operation, it will be developed in a healthy way that the Management Buyouts of our country purchase .
【Key words】Buyouts; Property right reform; Realistic meaning; The question and countermeasure
【文献综述】
众所周知，从上个世纪50年代开始，中国的国有企业就不断的被下放地方政府和被重新收回中央，就在这反反复复的收放中，国有企业中央政府与地方政府的出资关系、管理关系，都变得像理不清的乱麻。而国有企业效率低下、亏损严重也成为一个普遍存在的问题。与此同时，一些大型国有企业的经营者们频报丑闻，一系列的企业高层管理者的“59岁现象”表明我国对企业经营者的激励政策有问题。国有企业问题重重。
十五大报告里，朱总理提出，国有企业要从竞争性行业退出来，只控制有关国计民生的行业。十六大报告中，江泽民同志指出：“继续调整国有经济的布局和结构，改革国有资产管理体制，是深化经济体制改革的重大任务。”
如何有效解决国有企业的难题迫切地摆在了人们面前。而MBO就在恰当的时间和恰当的地点从幕后走到了台前。

一、MBO在国外的发展情况
管理层收购（MBO－Management　buy－out），即管理层通过融资购买目标公司的股权，改变公司所有者结构，并实际控制该公司。由于管理层收购能促进法人治理结构的完善，提高企业的经营效率，在西方曾是风行一时的购并方式。
MBO在西方国家的发展也仅有20多年的历史。 在英国和美国，MBO开始是作为一种业务放弃与退出和投资者青睐的资产管理形式。但是直到70年代末期，在英国它们才被视为一股重要的经济动力，对管理者、企业组织和国民经济发挥重要的影响。到80年代，MBO作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐大行其道。1987年英国MBO交易数量已达300多起，交易额近400亿美元。自80年代开始，MBO成为英国对公营部门私有化的最常见的方式，英国政府广泛采用了MBO形式及其派生形式EBO(职工控股收购)
俄罗斯与东欧等转轨经济国家在20世纪90年代开始的私有化运动中也借鉴了MBO这一方式。它当时被认为是最具有操作性的国有资产退出的途径之一。早在19世纪后期，日本政府就意识到有些行业和企业是无法有政府来进行经营管理的，于是出现了企业出售给管理者的现象。后来，日本通过了PEI(Private Finance Initiative,民间金融活力)促进法，鼓励运用民间企业经营者的资金和经营优势以调整和管理社会资本，这为管理者收购（主要是国营和公营的民营化）提供了制度基础。

二、MBO在国内的争论焦点
作为从欧美引进的泊来品，近段时间，MBO被媒体炒得沸沸扬扬，业界对MBO褒贬不一。赞赏者称，MBO已成为改革大背景下的一个亮点，是实施产权制度改革的一贴良方，是企业深化产权制度化改革的理想选择，是完善公司治理结构的最有效途径，是企业家价值的最佳实现通道，是企业留住高级人才的“金手拷”，是激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况、促进企业发展的内在动力源。反对者则认为，在缺乏相关政策引导、法律环境不成熟的背景下，国企实施MBO只能是政府包办和内部人主导的模式，MBO不像是一场革命而更像是一次企业政变；甚至尖锐地指出，在所有者缺位条件下，国有企业实施MBO无疑是“看守者交易”，是“监守自盗”。
在综合报刊、杂志、专著及互联网消息关于MBO的研讨后，国内关于MBO的讨论可以归纳出以下几点：
1、MBO作为近几年在国内新生的事物，引起的争议很多。
2、理论界认为MBO对于解决中国的公有制企业产权模糊，“所有者缺位”、“一股独大”的现象具有十分积极的意义。
3、关于MBO能不能一下就解决公有制企业效率低下的问题，绝大多数学者的观点都是否定的。
4、对于MBO值不值得大范围引入公有制企业的改革，还存在着较大的分歧。主张引进的和主张排斥的旗鼓相当。本文的立场是应当创造MBO的政策、市场环境，由市场需求说了算。
此外，关于MBO过程中交易价格公正与否，国有资产会不会流失，信息披露等问题，也是目前讨论颇多的话题。
争议焦点一：MBO价格的公正、公平性
著名经济家王巍认为，大范围引入MBO的关键是，第一，有什么可行性？能不能做，并不是所有企业都能。第二，有没有公正的市场定价。第三，能不能提高效益或者降低成本。 [①]
王教授针对国内出现的MBO案例，明确地指出并不是所有的企业都适合搞MBO。从国外的经验也可以看出，采用MBO方式进行资产购买、剥离的只是并购行为中的一部分，不同的企业不会都适用MBO方式。而在实际操作过程中，股权交易的定价问题是十分重要的。如何保证价格的公平、公正，使整个过程确保国有资产不流失，这是实施MBO的最基本条件。
粤美的MBO中，第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4.07元；深方大的MBO中第一次股权转让价格为3.28元，第二次股权转让价格为3.08元，均低于公司2000年每股净资产3.45元。另外，宇通客车等都存在收购价格低于公司股票的每股净资产现象。而在国有股的拍卖方面，东百集团的国有股平均拍卖价为每股3.69元，远高于其2000年的每股净资产2.07元，就连每股亏损0.265元的天宇电气的国有股拍卖价也达到了每股3.12元，高于其2000年每股净资产2.83元。
当然上述公司实施MBO的标的都是法人股，其转让价格低于每股净资产考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定，也不违反现有任何规定。但转让价格过低同时提出一个问题，即如何公平地确定MBO中股权的转让价格，成为了防止避免集体与国有资产流失的关键。 [②]
　　争议焦点二：MBO的资金来源问题
MBO是杠杆收购的一种，杠杆收购的一大特点是收购者的自有资金量很小，通常只占总数的5%到10%，其余资金都要靠融贷筹得。西方发达国家拥有高度成熟的资本市场，企业和个人可以使用金融工具相当广泛，而我国目前的资本市场还处在发展阶段，金融工具比较单一，企业及个人还不能像西方国家那样利用资本市场的优势。
比如西方的垃圾债券市场是实施MBO的重要资金来源。 因为MBO需要数额相当庞大的资金，除了向银行借贷外融资外，发行垃圾债券是收购资金的一大来源，国外MBO中平均有30%－40%靠发行垃圾债券筹得，50%－60%左右靠银行借款。
国外MBO中的做法是，以目标公司资产为抵押，向银行借贷大笔资金，并发行垃圾债券，完成后，再偿还借贷资金，并支付债券利息，所以，MBO对收购者即经营管理人员的资本运作能力具有很强的要求。而国内由于发行垃圾债券的限制，加上金融中介机构的专业性不强，实施收购的资金来源会是很大的问题。国内已经发生的MBO案例，管理层大都对收购资金的来源讳莫如深。
pp　东方高圣投资顾问公司MBO专家武国元认为，国内MBO所需资金可有以下来源：
1、一方面有些企业能够自己解决，如江浙一带经济比较发达的地区的企业，管理者通过以往的承包利润、股份分红或通过个人借贷来解决资金来源。当然，这种来源的资金毕竟是较少的量，如果企业规模比较大，就很难完成。
2、另一方面可以通过质押股票获取资金。现在政策这一方面是允许的。（粤美的案中所大部分资金来源是这种形式）
3、10月1日《信托法》出台，这给MBO提供了很好的有可操作性的融资工具。采用信托方式这种新的融资途径，既安全又合法。 [③]
争议焦点三：MBO在我国大范围运用的必要性问题
有业内人士认为，管理层收购并控股，目前在我国并不是一个值得提倡的公司治理方式的转变方向。首先，它并不利于公司治理结构的建立，容易引起股东与代理人的角色错位，造成新的委托人和代理人的合一，并由此引发更严重的代理风险和管理层道德风险，与现代企业制度所有权与经营权分离的原则相违背。其次是管理层收购的交易过程的社会公正性、公平性问题，尤其是对于国有股权向自然人转让这一全民资产个人化过程的敏感问题，应引起关注。另外，还有管理层利用关联交易转移利益、中小股东权益保护等问题。
美国斯坦福大学经济系教授青木昌彦最近来沪进行学术交流时表示，对于国内的逐渐热行的ＭＢＯ，他不表示十分认同。他说，在美国，ＭＢＯ大多发生在一些不大好的企业，这些公司的管理层觉得有能力把公司治理好，通过他们是通过市场上买到股份的，在中国，如果股份是向国家买到的，就存在内部人控制。管理层为什么能买到，别的人其实都为公司做出了贡献。由于是内部人控制，管理层就容易建立起自己的王国，缺乏外部人干预，会使得管理层可以为所欲为。 [④]
东方高圣投资顾问公司MBO项目组任康钰认为：MBO是一个政府逐步淡出，管理层地位逐渐凸现的过程。这不仅能从深层次上解决经理层效率问题，更是符合党中央关于国有资产从一般竞争性行业退出的政策原则。
鞍山证券的韦建华认为，在80年代中国特殊的历史条件下，许多民营企业虽然是由个人集资建立的，但却打着集体企业的牌子，以集体企业的形象进行经营活动，当这类企业发展到一定阶段时，随着企业规模的扩张和经营范围的扩大，企业管理更加复杂，企业内部出现各种利益冲突并逐渐激化，致使企业经营陷入困境。在这种情况下，采取与MBO相类似的做法不失为一种非常好的克服产权不明晰的方法。同样，对于国有企业的改制，MBO也具有重要的借鉴意义。

四、MBO终将是大势所趋
对于MBO这一泊来品，或褒或贬，见仁见智，均属正常。尽管在3月末，财政部建议暂停受理和审批管理层收购行为，但大家无论是主管部门还是业内专家包括企业都对MBO抱有良好的信心。
首先，MBO叫停有一个主要原因是与国资委成立，财政部正在移交相关工作，存在管理真空。我认为，财政部发此函只是说明财政部感觉到有必要进一步完善有关MBO制度而已，毕竟这一制度引进时间不长，还处在一个磨合的过程当中，当然免不了会出现反复和曲折，修订和补充是很正常的。一待新的国委进入正常运作期，随着国有资本有计划有步骤地退出，实施MBO将是大势所趋，规模也将会更大。
其次，从制度层面，正是由于国有资产出资人的缺位，使得这项改革体制创新的意义远大于经营本身。而发展中出现的问题应当在发展中得到解决。国有企业长期以来出资人不到位，无人负责的问题没有得到根本解决，通过管理层持股这样一种方式，就有可能将经营者个人的长期利益和风险与企业的长期发展紧密地联系在一起，做到一荣俱荣，一损俱损。
许多企业表示，规范的管理层收购，有利于激发企业的活力。因此，在政府的积极引导和规范运作下，我国的管理层收购定能得到健康的发展。


参考文献：
[1]p张哲：《MBO是馅饼还是陷阱》，《经济管理》，今年第5期。
[2]p赵观兵、梅强：《简析基于MBO的中小型国企改革》，《企业研究》，今年第2期。
[3]p施小红：《管理层收购及其在中国的应用》，《经济管理》，今年第21期。
[4]p洪锋：《制度缺位MBO叫停》，《》
[5]p尤工；《MBO，在国有企业应该慎行》，《企业活力》，今年第3期。
[6]p陈虹：《辨证地看待中国的MBO》，《企业经济》，今年第1期。
[7]p韩天放：《MBO 为什么—— 管理者收购的五大理由》，《企业管理》今年第3期
[8]p刘畅：《MBO：产权之痒的良药》，《经贸导刊》今年第4期
[9]p《三博士激辨MBO》，《中国经济信息》，今年第5期
[10]p《国有企业改革与MBO》，《经济导刊》，今年第3期。